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财税政策调整与资本市场发展 发布时间：2000年07月25日
中国社会科学院财贸所所长 刘溶沧
在现代市场经济条件下，资本市场的发展与国家的宏观经济状况，特别是与经济的起伏波动有着紧密的内在关联，更受到财政政策、货币政策、产业政策、收入分配政策等诸多经济政策变量的直接影响。正因如此，但凡关注资本市场的人，没有不关心国家经济政策的变动和走势的。其中又尤以对财税政策与货币政策的关注为最。从我国当前的现实情况看，有利于促进资本市场发展的财税政策选择，似需着重考虑和解决如下的几个突出问题：
一、关于国有股、法人股上市政策的调整问题
在社会主义市场经济条件下，资本市场不仅具有企业融资和优化资源配置的功能，而且对建立现代企业制度、推进国有企业和国有资产管理体制改革也有积极作用与重要影响。
在当前我国上市公司的股份结构中，由于强调上市公司以国有企业为主，国有股必须占控股地位，同时为了防止国有资产流失，还作出了禁止国有股上市流通的规定。不仅如此，在股份中还设置了法人股，其中有属于发起人的法人股和募集的法人股，也不准上市流通（只有少数法人股在ctaq系统和net系统流通）。此外，又设置了内部职工股（事实上是给职工的一种福利性安排），上市三年内也不许流通。这样，如果不考虑b股的情况，在公司上市后三年内，能在市场上流通的就只是向公众募集的那一部分。根据证监会的资料，1998年全国上市公司的总股份中可流通的股份（包括a股、b股和h股）仅占34.11%。这种股份结构，特别是国有股、法人股和职工内部股的长期不流通，不仅使这几种股票与公众募集股处于同股不同价（前者按票面价或原始价，后者按市场价）的非公平状态，而且60%以上的股份不流通，也使证券市场特有的优化资源配置的功能、资源（资产）重组功能严重受损，还使国家因国有股、法人股的不上市而付出了巨大代价。
因此，无论是从推进现代企业制度建设，促进企业经营机制转换，解决国有企业资金困难，还是从有利于资源优化配置、产权流动和资产重组等角度来看，配合国有资产管理体制改革，逐步改变国有股、法人股乃至职工内部股的僵化不流通局面，都是我国改革和发展的题中应有之义，也是政策转变的一项重要内容。
特别是在今年8月8日中国证监会下发了《关于法人配售股票有关问题的通知》，准许国有企业、国有资产控股公司、上市公司投资证券二级市场的股票以后，这个问题就显得更为突出，也更不合时宜了。
二、关于财政性融资政策问题
国家的财政性、政策性融资，是一个牵延性强、牵涉面较广的大问题，许多方面都与资本市场有着直接或间接的关联。就我国当前的现实情况看，以下几个问题的研究解决，显得尤为突出：
──政策性银行的融资政策有待改革和改进。就当前情况看，我国的政策性银行主要是指国家开发银行、中国农业发展银行和国家进出口银行。他们分别承担着具体的社会目标，不实行公司化体制而实行完全的国家所有、国家经营，是真正的国有金融机构。然而，由于受制于国家的财政困难，财政拨付的资本金严重不足，主要依靠向商业银行发行金融债券来筹措资金，筹资成本较高，故而严重影响了其政策性功能的发挥，也在一定程度上拖了商业银行市场化的后腿。有鉴于此，可考虑让国有政策性金融机构直接介入资本市场，以国家信用为后盾，通过市场化的渠道筹措资金。这样做，一则可降低筹资成本；二则可拓宽资金来源渠道；三则也可促进资本市场的发展。
──发行专项建设国债。一方面可减轻国家财政的债务压力，提高投资效果，同时可收到更好更大的政策扩张效应。所谓专项建设国债，简而言之，就是将此类国债的发行，以及项目投资、项目经营和还本付息等活动，建立在运用这些国债所形成的资产及其收益上，并最终以（国有）资产转让和经营收益，作为还本付息的财产基础和资金来源。这种做法，能收到刺激经济、减少财政债务负担、提高投资的资本化（资本金）程度、增加国有资产比重和控制力、优化经济和产业产品结构等多重功效。事实上，除了某些所谓“纯公共产品”之外，现有的许多财政性投资对象（如公路、铁路、机场等），都可考虑和试行这种筹投资形式。60年代中期到70年代中期，日本政府就发行了大量的转向建设国债，用于满足某些公共事业、公共工程和大型项目的贷款需要，收到了较好的效果。
──适时调整国债的发行范围和发行对象。考虑到银行较大的存贷差规模，我国近两年的国债发行都是以商业银行为主要发行对象。今后似应部分地转向城乡居民。这样做，一则可加大启动社会资金的力度；再则，对于那些具有投资意愿的居民群体来说，也不会产生对其消费的“排挤效应”。
三、关于充分发挥政府在风险投资中的积极作用问题
风险投资是一种高风险的投资活动，在具有高风险和高利润同时，并存着不确定性。从经济发达国家的情况来看，风险投资的发展如无政府的参与和积极推动是不行的。其中包括必要的制度安排和法律法规保障，政府发展规划、产业政策、财税政策等的制定与引导，对产、学、研相结合，基础研究与应用研究相匹配的组织与推动，以及政府除了在基础研究阶段给予财政资金的大力支持以外，还往往需要通过设立“孵化器”和政府采购等方式来支持新技术的研究开发，为风险投资提供充分的选择余地。此外，市场环境、资本市场和中介组织则是风险资本运作的必要条件。可见，风险投资既与相关法律、法规的建立和健全有直接关系，又与政府的相关经济政策，特别是与财税政策有着紧密关联，而且也是发展资本市场的一个重要领域或重要方面。
经济发达国家的经验表明，风险投资通常是从不同的投资者那里获得资金，并将这些资金投入新兴企业。风险投资基金一般都以股权的方式投资到众多的高科技企业，通常是参股于企业，而不对企业实行控股，投资额一般占公司股份的15—20%，待项目成功，企业获利增加后再将投资收回。风险资本获利一般通过这样四种办法：一是低价获得公司的股票作为报偿，如果新创企业成功上市，这些股票就会大幅增值，风险投资家就能获得巨大的投资回报；二是目标企业未上市，通过协议的方式被另外的企业收购兼并，并从这种兼并中获利；三是风险基金本身的上市与回赎；四是对基金股份的回购。由此可见，这些活动本身就既以完善的资本市场为依托，又是促进资本市场发展，扩大资本市场空间或容量的一个重要方面。
近年来，这种投资方式在美国等西方国家中十分盛行。风险投资帮助很多新创网络公司通过经营上的难关，并成功地发行原始股。在美国，今年第2季度，仅新创网络企业就获得38亿美元投资，而投入科技企业的风险资本高达60亿美元，占所有风险投资金额的90%。在我国，随着科技进步步伐的日渐加快，特别是高科技产业的蓬勃生长，作为高科技产业化推进器的风险投资的发展，以及它对资本市场的意义，也将越来越为世人和投资者所关注与青睐。
四、关于促进资本市场规范、健康发展的税制与税政问题
这方面涉及到的问题很多，不可能在此一一列举。如就其中的突出问题来看，以下两点似应首先予以重视和研究解决：
──尽快研究解决股份制企业，尤其是上市公司所得税名义税率统一，但实际税率却杂乱无序的问题。据粗略统计，在我国当前的数百家上市公司中，企业所得税税率有33%、24%、15%、13%、10%、5%等不同的实际税率。有些上市公司第一年税率为零或全部返还。这种所得税税制和税收政策上的混乱现象，及其在上市公司之间、上市公司与非上市公司之间所造成的巨大税负落差，不仅严重影响了各类企业之间的公平竞争，违背了现代市场经济的基本准则，而且也使上市公司的经营实绩严重失真，这对广大股东和股民也是一种愚弄乃至欺骗，必须加以认真解决。
──证券印花税有待改进和改革。诚然，当前实行的印花税，对加强证券市场监督和增加国家财政收入都起了积极作用，但也同时存在着明显的缺陷与不足。其中的突出问题主要有二：一是现行的印花税采用的是千分之三的比例税率，对中长期投资者与短期投机者都按同样的比例税率征税，不利于抑制市场投机行为。此外，机构大户投资者与中小投资者相比较，其实力雄厚且获利机会多、能力强，因而在不设置应税免征额，也不采用累进税率的情况下，不利于控制大户投资者的庄家洗盘、短线炒作等市场操纵行为。除此之外，同时买卖一次的交易成本，仅纳税就高达千分之六，据说这在世界上也是较高的证券交易税率，还比我国印花税条例规定的印花税率高得多。二是印花税的征税面较窄，有待拓宽。现行印花税只对二级市场上个人股交易征税，在获利丰厚的发行市场上对原始股持有者的征税问题却未有明确规定，对于法人股以及国库券、银行债券、企业债券等也存在征税空白。这就是说，对证券市场买卖的各种有价证券中，存在着有的征税、有的却不征税的非公平现象，从而既不利于资金的均衡流动和资本市场的全面发展，也不利于对股市的引导和企业的股份制改造。正是有鉴于此，在规范发展我国资本市场的过程中，应积极创造条件开征符合中国国情的证券交易税，以取代现行的、具有过渡性特点的印花税。
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