发信人: fasterhigher(千里驴)
整理人: aaa234(2003-09-25 10:07:07), 站内信件
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‧创投在大陆，都变铁公鸡？
文 /黄惠娟
有人说，过去在硅谷——新竹间络绎于途的高科技业者，现在转到硅谷—
—上海去了。这番话用来描述创投业者，也相当贴切。只不过创投业涌入
中国超过三年，却出现一个有趣的现象，那就是捏着钱不敢动，甚至有创
投「蹲点」三年却一个案子也没投。相对于全球疯狂的「中国热」，走在
趋势之先的创投业者，脚步反而踏得谨慎，形成强烈对比。
创投是创业投资 (Venture Capital)的简称，主要概念来自于集合一笔资
金当作风险性投资。投资标的集中在较具风险性的新创企业，也以被投资
企业走向上市或被购并为「退出时点」。因此，是否有机制完善的资本市
场做为「退出机制 (exit function)」，是创投业者能够「获利了结」的
基本前提。
过去三年，对中国最积极的创投基金应属国际数据集团(ＩＤＧ)及日本软
体银行(Softbank)。普讯创投集团总经理杨绍纲说，过去几年，ＩＤＧ投
资中国企业的个案约达九十多件，但至今真正已经上市的案例仅有两桩。
‧ 美日创投业者相继进入中国 台湾业者却多半仍「停看听」 .AFT
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台湾创投业者在三年前中国热开始蠢蠢欲动时，也争相进驻中国设办事处
；孰料几年下来，多半还是停留在「停、看、听」的阶段。
资金规模达新台币二十一亿元的普诚科技董事长姜长安说，该基金到目前
为止共投了三十三家企业，其中亚洲就占了六成，但至今仍未投资一家中
国企业。
杨绍纲也指出，普讯虽然因为看好中国市场，同时在北京、深圳及上海设
点，但中国投资案「命中率」过低，而且投资机会比想象中还少，几年来
看了一百六十多家公司，只投了三家，投资率不到一％。康本科技总经理
叶乐干更说，自己在中国蹲点两年多，至今一个案子也没投。
前京华山一证券驻中国代表人、现任全球科技集团总裁暨执行长王宜正直
言，「退出机制」仍旧不完善，是让创投业者至今却步的主因。王宜正指
出，由于国营企业的产权及退出的问题复杂，中国政府近年来绕过国营企
业，鼓励民营企业积极上市。因此，如果是海外留学生带着技术回国创业
，他们相当有兴趣接触。
不过，目前只有香港的Ｈ股是上市的途径。创投业者认为中国本地的Ａ股
还不成气候，未来二板市场也还不见成熟。「如果评估这家企业不可能到
那斯达克(Nasdaq)或香港上市，就不用说了，但能到达上市阶段的案子，
相当有限，」王宜正说。
‧ 大陆企业ＥＰＳ常会高估 且政策摇摆不定，难以安心
退出机制不完善，投资于初始阶段 (early stage)企业这条路走不通，也
有业者改弦易辙，打算找获利不错，也确定营运模式(business model)的
Pre-IPO(准备上市，亦即并非先期投资，风险也较小，但较不符合创投精
神 )企业，打的算盘是至少可赚取高额的每股盈余(ＥＰＳ)。
不过，再经深入评估后却发现，中国企业的ＥＰＳ与本益比，常有高估的
疑虑。杨绍纲指出，中国股市在本质上与传统股市的精神不同，它的设立
目的并非在于增加资本市场的流通性，而是为解决国营企业的集资问题，
目前尚有许多股票未完全释出。「如果全部流通，本益比连现在的一半都
还不到，」杨绍纲说。
也有业者赌在中国政策的一夕数变上。王宜正说，创投业者之所以避开中
国国营企业，原因即在于国营企业受政府政策的影响太大，但在中国，法
令与政策经常不符，往往法令已决定大方向，但政策还是可以各走各的路
。
杨绍纲也指出，创投业者是专业代人管钱的人，可以冒技术风险及市场风
险，但不能冒的就是政策风险。因此，杨绍纲在挑案子时，会先排除涉及
政策考量者。
换句话说，如果是赌政策开放后的利得，如二○○一年八月中国突然宣布
内外销房并轨，内销房房价飙涨，这一类事情在中国是稀松平常的现象，
这种风险他会先排除掉。「如果要赌政策一夕改变，恐怕还没睡醒就被干
掉了，」杨绍纲打趣说。
‧ 为何可投资家数这么少？ 政策箝制恐怕是主因
不过，让创投业者意外的是，中国可以投资的案源竟然这么少。杨绍纲指
出，他曾看过超过十家以上的本地系统整合业者，营收都超过人民币两亿
元，几乎可直接ＩＰＯ (首次公开发行)。
但仔细探究后，才发觉这些公司的成长并非在于技术或市场价值，而是靠
「关系」或政策扶植，一旦失去政策上的依赖或跨地区的支持，未来进一
步的成长不无疑问，结论是一家都没投。
此外，有所谓「海归」的留学生打着留美的旗号要筹资创业，不少创投业
者的评价也相当保留。一位创投业者就指出，「海归」对中国的了解与人
脉都较本土人才少，薪资配套却都拿美国标准来谈，「恐怕还搞不出什么
成果，钱就花完了，」这位业者说。
谈起中国市场的种种风险，创投业者无不满腹苦水；不过，谈起中国市场
的前景，虽然投资机会难寻，却也没有业者打退堂鼓。姜长安就认为，以
成本面、市场面及工程师的数量与素质来看，中国都是一个值得努力的市
场；如果能结合海外的核心技术，再利用中国的成本与市场优势，还是大
有可为。
在投资项目的选择上，创投目前投资的案例，仍多以结合国外技术、中国
低成本劳力等生产资源的模式为主；其次，就是中国企业较擅长从事的产
业。杨绍纲认为，中国除了房产及纺织等产业外，其实信息科技产业目前
仍不够强。「不过既然来了，不用急着投案子，倒是要确立一些投资的原
则，」杨绍纲说。
其次，在退出机制的部分，若要保障企业上市，寻找证券承销商(underwr
iter)合作也是可行的模式。王宜正以过去在京华山一证券的经验指出，
承销商对法律程序、会计程序及ＩＰＯ的过程较了解，可在投资初期即找
承销商一同投资，可以避免公司能否顺利上市的政策风险。
很多人都同意，台湾的创投业是全球最活跃的几大地区之一；前几年，在
ＩＤＧ及软件银行等美、日业者踊跃跳进中国、如今却形同套牢，台湾的
创投业者的务实态度，也说明了中国投资环境的复杂与高深莫测。近三年
创投业者对中国市场的投资实况，或许可当作业者西进的参考。
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