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整理人: aaa234(2003-09-25 10:19:05), 站内信件
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★原文转载自Economics版knox的《走出理性误区：行为金融学 p》★
走出理性误区：行为金融学
■易宪容
今年卡尼曼获得诺奖就在于他在行为经济学上作出了巨大的贡献，这件事标示着现代经济学向“行为学转向”。但是这种转向对现代经济影响最大的是行为金融学的产生与崛起。因为，卡尼曼所开创的行为经济学已经在金融学上大放异采。可以说，经过卡尼曼等人的创立与拓展，美国经济学家希勒(Thaler,R.)等人已经广泛把行为经济学应用到金融学或财务学领域并大行其道。目前，行为金融学(behavioral finance)或行为财务学已经成为了金融投资公司及学界十分关注的热点，也成了金融学领域里的“显学”。特别是近年金融市场危机不断，股市震荡不已的时候，其学说更是为人们所重视。而这些都是建立在卡尼曼等所开拓的行为经济学理论的基础上的。
以马科维兹(Markowitz,H.)的现代投资组合理论为肇端的经典现代金融理论(其包括市场有效性理论、资产定价理论、套利定价理论、期货定价模型)，基本上是建立在以下的假设之上的：即人的行为是完全理性的，因此人们的决策完全能够在理性选择基础上达到效用最大化；同时，市场竞争是完全有效的。在市场竞争过程中，理性的投资者总是能把握住每一个由非理性投资者创造的套利机会，使得非理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富，并最终被市场所淘汰。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者，证券市场的投资行为是由理性投资者主宰。在这两个假设前提下，经典现代金融理论试图通过最优决策模型来解释什么是最优决策，通过描述性决策模型来讨论投资者实际的决策过程。
但是，在行为金融学来看，这种假设在人们实际的投资过程中是不成立的。首先，人作为一个有思维、有情感；有理性、有直觉的多维综合体，在理性的决策过程中，不仅人们的情感会经常地破坏对理性决策必不可少的自我控制能力，而且人们的理性也无法完全把握所遇到的问题。因为，人们所面对的事物是如此复杂多样，信息是如此不完全、不对称，人们的理性是很难对自己所观察到的事物做出有效的归纳。人们只能用简单性的原则让自己生成错误的认识。其结果，人们可能借助更主观的测量方法，在做决策时按既有的认知定势而行事。正如卡尼曼所指出的，理性模型的失败并不是因为它的逻辑有问题，而是因为它所要求的人脑是不实际的。假如有一个脑袋能像模型要求的那样运作，那么谁能设计它呢？如果这样，那么我们中的每一个人都必须知道和精通任何事情，而且是无一遗漏。也就是说，传统的经济学假设没有建立在现实人的基础上。而且，以传统理论之标准，在不确定性条件下，人们在决策过程中非理性的行为也就不可避免。但是，人们的行为尽管在传统意义上并不总是理性的，但它们是有章可循的。因此，正如希勒所说的，“非理性既非致命错误，也不会立即损害自己。”正因为有规律的决策过程是可以预料的，所以没有理由认为由于人们的行为不完全符合严格的理论假设就认为是随意和错误的。如果人们在决策时总是理性的，也就不需要那些增强人们自我控制能力的机制了。
美国经济学家Shleifor等人的研究就表明，由于对决策的遗憾、恐惧和缺乏远见，人们自然会低估短期内陷入困境的公司的股价，然后另一些人便会以低价大量地购入，等待长期股价的回升。同理，对那些被认为将会有快速增长的公司，投资者一般会高估其价格，其实，投资者并不知道这些公司会更好。可见，这种与传统相异的非理性在人们的投资决策中起到了不可或缺的作用。
其次，行为金融学研究表明，诸如人们知道在何时能知道资产的真实价值，诸如不理性的投资者不会太多以及在长时间内可以无成本卖空等一些条件，市场才能完全由理性投资者主宰。但实际中这些条件并不能得到满足，人们并不知道何时能够知道证券的真实价值；长时间无成本卖空也是不现实的；投资者的投资期间是否会持续到哪个时候也是不确定的；在一些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性投资更高的收益。而且，如果把“理性”看作为一个选择过程的话，则不论人们如何做出什么决策，投资者能够生存下来本身就证明了他们的选择是“理性”的。
对此，希勒拉提出的“拥有效应”说明：同样一个东西，如果是我们本来就拥有的，那么卖价会较高；如果我们本来就没有，那我们愿意支付的价钱就会较低。希勒为了检验“拥有效应”的普遍性而做了一系列课堂测试。在一个测试中，他先把学生分成两组，某些学生得到了一些咖啡，而且他们可以把咖啡带回家。然后，希勒提供一些价格，让这些学生选择他们愿意出卖咖啡的最低价。对于另外一些学生，希勒的问题是如果他们要买一杯咖啡，他们愿意出的最高价是多少。咖啡拥有者平均的最低卖价是五点二五，而同时买者的最高价是二点二五。希勒另外一些相似的测试也得出了相同的结果。这也就是说，由于非理性因素的存在，买者与卖者之间要获得同一东西价格上的共识并非易事。
正在这意义上，“拥有效应”对投资决策有很大的影响。因为，按照经典现代金融理论，理性的投资者，在同一风险水平上，期望收益率高的投资组合；在同一收益率水平上，期望风险水平低的投资组合。由于理性投资者对投资价值容易达成共识，那么他们也就容易拥有各种风险资产组成的相同组合。假如其中一位投资者认为这个投资组合的风险太高，他完全可以在投资组合中加上无风险的现金；同样，如果他要寻求更高的风险，他可以把以投资组合作为抵押而借到的资金再投资于原来的组合。但在现实世界中根本不是这样。要发现两人会拥有相同的证券组合是不可能的。特别是从国际证券市场的角度来看，一个简单的情况是，美国人持有美国公司的大部分股票，日本公司的股票基本上是由日本人拥有。可见，经典的现代金融理论的市场有效性很难成立。
既然经典现代金融理论的假设条件难以成立，那么其理论试图以最优决策模型来描述和讨论人们应该如何决策也就不可能，从而也就不能对证券市场的实际运作给予合理的解释。针对传统金融理论的缺陷，行为金融学对投资决策者给出了自己的基本假设：即决策者的偏好倾向于多样化并且可变，这种偏好经常仅仅在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和决策环境作出不同选择；决策者追求满意方案而非最优方案。根据其假设，行为金融理论不仅要研究人们的理性决策，而且也要研究与人的行为相关的人的遗传、人的基因、人的进化、人的心理感受、他人的行为及社会规范等，并由此建立起一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模型，并应用这些模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券市场价格实际上如何确定，从而促使人们走出以往传统金融理论的理性误区，以此来揭开许多金融行为之谜。
对此，诺贝尔经济学奖得主米勒的评说是很有道理的。他说：“对于这些投资者来说，股票通常并不仅仅是经济模型的抽象的收益捆绑体。在每种股票的后面，几乎都隐藏着家庭事务、家庭纠纷、遗产继承以及离婚等千奇百怪的故事，而且几乎所有的故事都与我们理论中的资产组合选择没有任何关系。我们之所以要把所有的故事提炼，并抽象成经济模型，不是因为这些故事乏味，而恰恰是因为它们太有趣了，以致于经常会使我们分散对普遍市场力量的注意力。要知道我们最主要的任务就是要研究这种普遍的市场力量。”而行为金融学就是要走出传统理论的理性误区，来研究这种普遍的市场力。
目前，无论是美国纽约股市，还是香港股市，以及中国沪深股市，其股指变动之大、波动之异都是历史以来少见的。面对这种变化无常的股市，如果人们能够从行为金融的角度来理解与解释，那么人们就能够以平常心来对待股市各种变化了。正是在此意义上，行为金融学将成为与人们经济生活最为紧密联系的学科，而且随着今年把诺贝尔经济学奖授予卡尼曼等，现代经济学的研究将会转向现实人的经济行为。经济学也就回归到人类生活的现实。
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