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整理人: gupiao(2001-11-11 21:09:42), 站内信件
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中国股市问题讨论
作者：蔡定创
本文网址：http://jtxx.hk.hi.cn/
中国股市经历十年发展历程，我作为一个参与者，提出如下一些论点或观察研究的结论，供有志于研究中国股市的经济学人和管理决策者参考。
一． 股市的本质与作用。
1、股市是一种资本和财富生长的资源。没有股市时投资者当投出一块钱时，这一块钱资本压死在资产中，有股市后，这一块钱不仅可流通而且以市盈率的倍数放大。这样不仅搞活和加速了投资，而且产生了财富效应。
因此，这种市场不仅是资本生长的资源，而且是财富生长的资源。
一个国家的这种资源受制于储蓄，因而是有限的。因此在股市开发的初期阶段，储蓄加速进入股市，这种资源作用才特别明显。而且对国民经济的发展有极大的加速作用。当储蓄进入股市渐趋饱和时，就需要外来资金继续这种财富效应。
如果这种资源被滥用，当这种市场资源衰竭时，或引起信任危机时，也会对经济发展产生破坏作用。
因此各国都十分重视资本市场的发展，力图扩大这种资源的范围和容量。
因此股市对社会经济的作用有如下几个方面：
对经济的发展的助推作用，这种助推作用是多方面的同时也包含有下面列举的；
① 加速和扩大投资（生产方面）。
② 优化资源配置（生产方面）。
③ 财富效应，从而以扩大消费来拉动经济发展（消费方面）。
维持这种财富效应的条件是市场信誉和信心。
二． 中国当前股市的特色
因为中国股市目前尚是一个不完备的处于发展初期的市场，因此很有特色：
① 中国股市不是一个自发形成的市场而是一个政府主导建立的市场。
② 中国股市建立的初始目的是为国企改革服务。
③ 国企一股独大，国企原有的所有毛病都带入了股市，如所有权者缺位，上市公司管理层腐败、扩展冲动、盲目决策、通过重组并购等手段化公为私。
④ 占60%－90%的国有股和法人股不流通却有绝对的控股权。
⑤ 股市的运行机制是疯狂圈钱机制。
⑥ 市场监管的法律体系不完善。
⑦ 由于国家是最大的股东，是市场的组织者，规则的制定者和管理者，股市又是依靠国家的信誉来维持。因此本质上是“政策市”。
三． 对股市认识上的误区
① 对股市要不要搞大，要不要参与。有少数人甚至包括个别的经济学家还有持否认态度的。
这种观念极落伍。在一个完善的市场经济条件下，没有股市将失去一种推动经济发展的必须手段。而且加入WTO后资本市场资源将会自由流出，将会严重影响本国经济发展。
股市这种市场资源对每一个参与者都是有益的，特别是在发展的初期，试想你投资的一块钱，由于市场信誉和信心作怪，可一下子膨胀为十块钱二十块钱。但是这种膨胀力也会随着市场的饱和，和市场信誉而趋向为无，你需要承担风险。
我国股市尚处于发展初期，还有较大的市场膨胀力，因而对个人参与者来说，仍然是机会大于风险。
② 在管理上，股市要不要政策来调控。这次股市暴跌有不少人反对政策“托市”这是一种极其错误的认识。须知我国股市本质上是政策市，国家是股市的组织者管理者又是上市公司的最大股东，股市是依靠国家的信誉来进行运作的。因此，国家的每一相关政策都对股市产生影响。而且这次股市暴跌也是由于国家出台了相关政策才引起的，或是政策打压才引起的。如果这次政策不“托市”，股市将彻底崩溃。这样不仅对国家的信誉，而且对社会经济的发展产生极大的影响。
有一种糊涂观念是，在发达国家中，政府都不用政策“托市”，我们为什么要用政策来“托市”？果真如此吗？看一看美国911事件后政府对股市的态度应该很明白！香港和台湾二个股市，董建华、陈小扁不是每天都在挖空心事，在维持股市的稳定和发展？！股市下跌，扁政府还经常亲自喊话。只是因为在已经充分市场化的股市中，政府的影响力弱‚而非不为之也。战后美国到处制造动乱，美元的美国股市是他们集全世界财富的二大重要手段！近段时间，香港又正在大力推动开放国内居民买香港股，港人就可以等着坐轿了。
当然，我国在股市发展过程中，政.府动机不纯，很有“拉高出货”的嫌疑，存在有信任危机，所以有些投资者对出台“托市”政策的反感。但反感归反感，管理者是清楚的，股市不能没有。
③ 再谈“政策托市”。股市崩盘管理层果断以“政策托市”，这证明管理对当前股市的本质还是有个别较清楚的认识。但是在股民和部分所谓专家，经济学家中就明确地公开地反对这次“政策托市”，股民们中存在着反对“政策托市”的理由很简单，高位空仓或者在下跌中杀跌出仓的总是希望再下跌几百个点。但是我们的经济学家或专家也认为本次崩盘不应“政策托市”就有问题。中国股市“政策”本质是明眼人一看就知道：国家是股市的组织者、规则的制定者、管理者、而且更是最大的股东，因而政策就是股市的“生命”。这次股市大跌来源于国家出手了一系列打压政策，其中国有股市价减持，更是动摇了股市诚信的基础。反对“政策托市”的人的理论是发达国家股市的市盈率低，纳斯达股市下跌了2/3，台湾股市也跌了50%以上。因此，中国股市应该跌到1000点以下，这些言必称西方的“砖家”们真使人怀疑是不是西方国家派到中国股市打“超限战”的。因为股市暴跌对国民经济的影响，对民心的影响对社会基础的稳定的影响是不需要太多的理论就能明白的道理。股市是非理性的东西，它的基础是国家的信誉。绝对不能学俄罗斯在搞我国股市搞“休克疗法”。
④ 由于加入WTO，所以中国股市的市盈率要向发达国家的股市的市盈率看齐。要不你的市盈率那么高，外资不会进来。这又是一种流行的错误观念。
首先我国股市当前还是处于一种特殊的形态——不流通的国有股占大头，市盈率没有可比性。假如是一旦全额流通，在市盈率上也没有可比性。
其次，我国股市还处于发展初期，股市本身的市场资源远没有饱和，更何况我国经济正处于高速发展阶段。只要认真考察发达国家的股市市盈率与经济发展的速度之间的关系就可以知道，当日本经济增长速度在10%以上时，其市盈率达到100倍，当当经济增速在2%左右时，市盈率也只有20倍。美国纳斯达市盈率在100倍时，IT产业才有高速发展。市盈率与发展的速度之间的这种关系难道是巧合吗？
市盈率这个东西更主要体现的是一种信心，一种对未来的信心，而不是泡沫！
我们不能排除国际资本，摩根斯坦利之流唱空中国股市，以便为其大进入创造条件，更怕的是国内某些所谓“砖家”、博土，一方面叫中国股市推倒重来，一方面与国际资本联手，意图在低位收购中国股市，然后高位出货，象索罗斯在东南亚。希望管理层心存一份谨慎。股市同样也是兵不厌皖詐，绝对不能迷信那些洋教条。
中国股市由于是新兴市场，且处于高速发展的环境下，我国上市公司普遍盘子不大，其中的一批质优，带有资源和市场垄断性的企业需要防止外资以很低的价格被收购。外资正在虎视眈眈。因此，中国股市不能以低市盈率以迎接外资。
⑤ 关于中国股市的挤“泡沫”运动
中国即将加入世贸，在世界经济一片萧条中，中国经济又有7%的增长，这个时候，大摩根系发出中国股市“泡沫论”，国内的经济学砖家们也加入到这场挤泡沫大合唱。
由是打压股市的政策一个接一个（不象以前发社论打压，因此叫做市场化手段）。中国股市由此“飞流直下三千尺”，由此产生的社会财富损失、经济发展损失、政府信誉损失只有其中人才会明白！这种“自废武功”的行为，只有扁政府、大摩系躲在一边偷着^o^。
股市到底有没有泡沬？有！凡股市就是泡沫。股市是一个虛拟资本交易场所，它的价格是由市场信心所构成的：
股票的市价=信心指数×供求关系(或者说一定期间的市场容量)
信心是个什么东西？看不见摸不着，不好理解，所以一般人就将它看着是泡沫。但正是这个东西，在市场经济条件下，促进经济的发展。
中国股市股民信心的建立，管理者可谓是又发社论又号召，信心来之不易。但中国股市实在是太脆弱，问题太多，你要将这个信心挤掉也实在太容易。
反问我们的泡沬论“砖家”们，多少市盈率才不是泡沫？台湾股市很多股票都跌到资产净值之下，为什么还要跌？纳指中的中国几个网络股价都在净值之下交易，为什么还不去买进？
如果资产净值就不是泡沫，现在的发行价都十几倍于资产净值？这难道不是制造泡沫？
一般的平民说一说这样概念不清的语言不奇怪，因为没有人来定义它。如果大摩系来说一说也不奇怪，誰知道他们什么图谋，如果是我们的砖家们一口一个“挤泡沫”，就有很多可怀疑的地方。
股市是一个很重要的经济现象，很需要投入一些学问来研究，更需要一些严谨的思维。
⑥ 中国股市动乱之因都在“庄家”坐庄，因此监管的重点是打击这些庄家。
这种提法有问题。我们知道中国股市存在的问题很多，市场的参与者，包括上市公司、中介机构、机构投资者，都有存在大量违规现象。典型的违法操作是，A）券商与上市公司联手造假包装上市；B）上市公司高管人员与机构，或大资金，或银行贷款，或上市公司自已的钱联手，利用内幕、利润、项目造假操纵股价；C）机构大资金利用收购、重组、资产置换来翻云覆雨。这些虽然都有庄的概念，但更主要的是都需要与上市公司高管人员相联手。不是所有的庄家都有利用上市公司的决策权和内幕的能力的。如果没有与上市公司的内幕和造假相联系，股价的高低都在明处，并不违反市场法则。要知道，一个没有“庄家”的市场是个没有活力的市场。笼统地提出打击庄家，没有抓到主要矛盾，而且使人们将注意力集中在二级市场的违规，而忽略了大量的一级市场、上市公司本身大量的违法。
庄家如果有在违规违法应受到严惩，但这仅是打击它的违规行为而不应是打击“庄家”。西方股市有做市商制度，我们没有，但我们不是提出大力发展机构投资者么？既然要大力发展机构投资者，又提打击庄家这不自相矛盾？我认为要在一定的程度上扶持庄家。扶持庄家不等于允许庄家违规操作。规范庄家的行为与提出打击庄家的口号是二码事。
⑦ 中国股市的监管的重点在那里？
虽然这个问题从来没有引起过讨论，但在过去的年代时，中国股市监管的重点是放在在投资者和二级市场的交易行为上。上市公司是国有控股，不仅是监管不力，而且已有的少得可忴的法规也形同没有。在一级市场上，监管部门可谓是重审批，重筹资，轻监管。
我国上市公司造假不是今天一下子冒出来的，而是由来已久，以至产生一个专用名词叫做“包装上市”。由于缺乏明确的监管责任，高管人员腐败，上市公司弄虚作假、圈钱运动，愈演愈烈，一年优、二年劣、三年搞重组，几乎成了我国上市公司的固定模式。巨大地浪费了资本市场资源。这些一般股民都习以为常的事难道我们管理层没的看到？
上市公司大面积造假，除了上市公司圈钱的原因以外，与中介机构和券商的利益动机也有十分必然的联系，只要其中的一个环节监管到位，都不会形成这样大面积的造假。
中国股市最大的特点是上市公司的国有股权部份监督管理缺位，从而导致上市公司法人治理结构的重大缺陷。在这种环境条件下盲目照搬不存在上市公司法人治理结构缺陷的，对上市公司监管法规比较齐全的市场经险，声称我证监会只管市场问题，不管上市公司，这是找借口推却对上市公司的严格监管的责任，和应对己存在的上市公司高管人员腐败、弄虚作假、圈钱运动的应负责任。
也许有人说，国有股管理是国家相关职能部门的事，我们管不着! 但相关职能部门又说，它是上市公司，我们不能管。这个皮球就被踢来踢去。
但是，当一家公司你批准它上市时，你就应对这家公司有关上市方方面面的行为承担监管的责任，当能也应同时也包括法律环境的建设。
不管今后中国股市是什么样，现阶段中国股市所发生的大量的，根本性的问题都与上市公司有关，十年股市实践已经证明管理层重审批上市，重二级市场交易，轻上市公司行为的严厉监管是错误的。如果再不将严格监管上市公司作为监管工作的重中之重，中国股市难上轨道，更难谈什么接轨问题。
三、解决中国股市问题的几点建议
① 加强对中国股市发展的战略研究。
中国股市已有十年历史，不再是摸石头过河的时候。现实股市圈钱机制的形成提醒我们，对股市的每一项政策，每一个规范，不能再是头痛医头脚痛医脚 ，而应该是配套的有明确战略目标的。必须坚决防止出台政策仅是为了满足政府，满足政府某一个部门利益，或是某一个利益集团的利益。同时也要防止不加区别地照搬照抄别的股市经验。照搬照抄是没有自已战略思维的表现。
中国股市的规范目标和在制定战略目标时，既要总结发达国家股市经验教训，也要防止发达股市存在的问题（例如香港股市中出现的家族控制的现象）。在股市发展的初期股市资源尚是紧缺的情况下，也不能不讲国家的产业政策，照抄国外上市自由化。一些根本不缺钱不需要任何融资的，而且属于国家政策限制的产业也争相上市。典型的如酒类企业等。为什么像酒类企业这样根本不缺钱的企业也会来争夺中国这十分珍贵的股市资源呢？根子还在于中国股市的机制是圈钱，不圈白不圈。
建议证监会应与人大财经委加强协调，在有明确战略目标的条件下尽快完善相应的法律建设。要坚决防止将证券市场建设，变成市场资源在各个部门之间、各个利益集团之间的分肥。
② 严格规范上市公司行为,转变股市“圈钱”的运行机制。
上市公司只讲圈钱不讲回报，是股市中的癌症。上市公司的圈钱冲动正像过去计划经济中的投资饥饿症。所不同的是再增加了上市公司高管人员的高腐败相联系这一层。高管人员通过并购、转让、重组、内幕交易、大肆索夺股市资源。上市公司的第一大股东千方百计地挖空上市公司圈占上市公司圈来的钱。严格规范上市公司行为，转变股市圈钱的机制已经变成是真规范，还是假规范股市发展的分水嶺。
转变股市运行机制的措施，首先是解决国有股减持以解决上市公司法人治理结构问题。但是国有减持不等于国家放弃对所有上市公司的控股，既使减持后的股市也要防止来自家族控股，以及外商利用强大的资本优势和利用中国股市的监控漏洞巧取豪夺。
制定严格对上市公司的监控法规，这些法规应包括上市公司各种筹资形式的硬束缚，退市制度、信息披露制度、赔偿制度、违规惩罚高管人员的行为规范等。在股市运行机制没有转变和严格的监控法规没有出台之前，为了取信为民，应停止增发和新发股票。
③ 国有股减持的几种可行方案：
国有股减持对股市的意义仅在于解决上市公司的法人治理结构和转变股市现行的圈钱机制。不能有股市之外的其他功利目的。
必须首先明白一个道理。股市流通股的价格是虚拟资本的表现形式，其价格只受信心指数和供求关系的影响。它不是资本价值的真实反映。
股市十年来，政府为盘活国有资产采用了2/3国有股本不流通的方式，以使在我国这个在特定时期以十分有限的资本市场资源，为更多的国有企业筹集更多的资金。国家通过股市筹资，一方面有力地促进了国民经济的发展，另一方面又使国有资产本身增值。因此，在现有的市场中，国有资产是有价值的。如果以它的价值来减持符合其理，国家以经济发展和资产增值二方面都获得了好处。
但如果按流通市价减持，目前现有的市场环境中，反而会使这些国有股的市价等于为零。
为什么这样说，前面已提到：
股票的市价=信心指数×供求关系(或者说一定期间的市场容量)。
假如信心指数不变，在现有的市场容量下，假如这市场容量为10000亿，每股平均市价为十元，减持国有股在总市值不增加的情况下，增加三分之二的流通数量，国有股的市场价也仅能卖到现流通股现价的三分之一。
但由于国家对股市政策的变化，极大地打击了股市信心，加上流通股民巨大的亏损，股市信心崩溃，股市信心指数趋向为零，那么国有股的市价自然也等于零。
本次股市崩盘就是体现这种信心的崩溃，如果国家不果断暂停国有股的市价出让，股价跌到零并不是在理论中。
有人讲国有股以资产净值减持是国有资产流失，这是十分错误的视点。一般地说资产的价值就是它的净值，而股票的市价由于是信心指数的乘积，因而它是带有“泡沫”的，一方面高喊要挤“泡沫”，另一方面又意图以高于资产净值的“泡沬”价减持国有股，这岂不自相矛盾?如果在这里也借用金财长的话来说，岂不是“思维有些混乱”。
现有的市价是6000万股民们用口袋里的钱撑起来的，但是绝大多数股民并没有从目前这个市价中中获得好处。这个完全可以用数字方法计算出来：
中小股民获利 = 流通市值 - 股市筹资总额 - 交易手续费、印花税 - 一级市场申购获利 - 原始股东获利 - 不良机构操纵股市中的获利 – 股民的投入成本
中国股市十年的发展，作为基础的中小股民，撑起一个厖大的证券业和国企改革的实质发展，但至今并没有从股市的“财富效应”中获得好处。一个没有获利示范的市场，股市规模如何能够放大，国有股又如何能够减持？在这种情况下就意图照搬国外成熟股市少量的国有股市价减持方法，实在是缺乏对中国股市本质和对中国国情现实的基本了解。
中国股市经历本次打击后，市场信心需要相当长的时间才能恢复，加上清理违规入市资金，使中国股市容量大为缩小。如果管理层确下决心解决国有股减持问题：首先应先暂停新股的发行和增发，以积聚市场能量。其次减持定价的基本原则应该是被股民视为利好，而不仅仅是被管理层视为利好。
因为这需要广大股民从口袋掏钱去将国有股消化。如果不被股民视为利好，股市的信心指数不提高，可能国有股连资产净值价都难获得。中石化和其他一些国字头股票在香港股市上就以资产净值之下交易。总不会产生那种国有股净资产价，宁给外商，不给国民的卖国思想！
如下一些方案应可纳入减持方案：
A、以资产净值配售给流通股东。
B、由上市公司回购和发行企业债券回购不流通股。
C、将国有股全部作为优先股划转给社保基金，只从股利分红中获利，没有决策权和流通权。
D、采用张卫星先生的减持方案，将流通股按原发行时的发行价相对于国有资产净值的倍率，放大流通股并除权，同时将非流通股全额流通。此方案如果股民对此认定为利好，股价就还会涨上去，这时国有股减持时，可能获得高于资产净值的减持价。
E、建立专门国有股、法人股交易市场，与主板市场隔离。笔者认为这种方式减持和流通万不可行，因为它不仅不能解决法人治理结构方面的问题，而且将带来新的特权，新的股价内幕操纵和更大的黑幕。
F、不流通股按发行价比例缩股，以获流通属性。
作者：蔡定创
2001.10.28
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