发信人: 98()
整理人: riversider(2001-03-11 12:17:50), 站内信件
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网絡股上市面面觀﹝一﹞
談到美國网絡企業如何發展壯大，不少人會想到“風險投
資”，股票上市公開發行創造的“財富神話”，美國在線
(AOL)，雅虎(YHOO)，亞馬遜网上書店(AMZN)，
EBAY等网絡公司的成功上市使企業家們的創業夢想“一
夜成真”；与這些“幸運儿”相比，《在線》雜志(《
Wired》)，网絡媒体(NetMedia)的上市失敗給企業
帶來的沖擊力卻少有中文報導。風險投資与上市操作的
具体步驟是怎樣進行的？哪些因素決定了上市的成敗？
如何選擇上市合伙人？上市后的网絡股价格与其他工業
平均指數相比為何象“過山車”一樣起伏劇烈？网絡股价
格的急速飆升是“財富來源于創造”的“新經濟”理論的明
証，還是“非理性市場表現”吹出的特大泡沫，而且正在
走向崩潰的邊緣？上市后的公司是否就可以“一帆風順”
地“借雞生蛋”，用投資人的錢做出更大的“蛋糕”？在這
個系列中，我通過對若干美國网絡企業上市前后的分析
，力圖客觀地介紹一下近兩年來网絡股在美國上市的方
方面面，希望能夠對正在國際資本市場上尋求“風險投資
”的中國网絡企業和醞釀中的中國風險投資机制起到一點
借鑒的作用。
<一> 風險投資与股票上市：一榮俱榮，一損俱損
談到“風險投資”，多數人要么會与“股票上市”渾為一談
，要么弄不清孰先孰后。那么風險投資為什么總是与股
票上市相提并論？他們之間的關系到底是怎樣的？對這
個問題有一個十分簡略的回答：“股票上市公開發行”
(IPO)是“風險投資”中的一個步驟，而且是最惊心動魄
最關鍵的一個步驟。投資人和企業管理者為了這決定成
敗的一剎那已經經歷了公司初創的种种風波，到了這一
刻，幕布就要拉開，市場給這些不安分的“創始企業家”
評定的价值即將揭曉。用詩意的語言說這是“幼蛹化蝶”
的“惊艷時分”并不為過，不過，如果你能夠看到穿著整
齊，手握香檳的公司管理人雙眼緊盯著股票牌价顯示屏
幕，問問他們此時的真實想法，他們多半只會說：幸虧
我沒有心臟病。
在《風險投資布萊特指南》(注1)中，風險投資的整個
融資過程分為三個階段：早期階段，擴展階段和轉折階
段(見圖一)。在早期階段，投資人為企業創始人的想法
所吸引，提供少量資金，但很少涉及產品開發，這是“播
种期”；隨之而來的“啟動期”，投資人幫助公司進行產
品開發和初始營銷；當公司需要在銷售或制造上追加投
入時，就已經完成了“第一步”，進入了“擴展階段”；擴
展階段的公司已經可以生產產品，包裝運輸，但公司收
益表上還沒有顯示利潤，不過投資人認為此時正是新產
品快速占領市場的時机，公司收入將迅速增加，超過
成本的增長，很快達到“盈虧相等”的利潤平衡點。這個
時期是擴展階段的最后一步，也稱“建橋期”，此時整個
公司已經准備好在未來的六到十二個月內公開上市，如
果上市能夠成功，風險投資人可以利用股票上市帶來的
原始股增值和控股權收回早期階段和擴展階段的全部投
資，并且獲得相當高的投資回報率。如果上市失敗，投
資人會注銷已投資的金額，公司管理者只好“重起爐灶”
，繼續為下一個月的運營費用，雇員工資“打游擊”，或
者，申請“資不抵債”的破產。當然，除了上市，少數的
風險投資公司也可以不選擇“股票上市”的辦法套取投資
回報，而是始終做公司的“非公開合伙人”，不過，這
种方法并不多見，尤其對网絡企業不普遍，我們這里略
過不講。
美國的風險投資公司并不局限于投資网絡企業，而是一
直隨著資本市場上盈余資金和潛在投資項目的多少變得
陰晴不定。那么，网絡股為什么從1996年以來成為“風
險投資”的新寵？网絡股的表現又如何影響了美國的“風
險投資”行業？
再次簡略回答：“网絡股上市”形成熱潮是因為股票市場
上的中小投資人對公開發行的网絡股形成了一股強大的
需求，隨著那斯達克高科技股的交易量不斷上升，股价
持續飆升，即使稍有回落又馬上掉頭上揚，這种“市場氛
圍”無形之中降低了股票公開發行的風險，增加了“風險
投資”人的回報。在“買网絡股必賺”的市場信心下，許
多風險投資新手也躍躍欲試，他們當中有不少曾經就是
网絡企業的創始人。看到風險投資在1995-1997年的平
均回報率是41.2%，和過去二十年的平均回報率15.4%
相比，難怪他們要卷起袖子，加入到“賺錢交響曲”中了
。有的行內人士感慨道：“這年頭誰都可以當風險投資家
似的。”(注2)
网絡股讓一些管理大投資基金的有經驗的投資家迷惑不
解的除了它的“非常”表現，上市的過程也讓他們大跌眼
鏡。一般說來，要上市的公司應當已經有一定的營業收
入，正如我們前面提到的“建橋期”的公司通常已經達到
了“利潤平衡點”，新產品不但已經成型，而且銷量正在
呈指數上升。不過，不少成功上市的网絡企業似乎已經
把利潤問題扔到了“九霄云外”，网景，雅虎，亞馬遜都
有長期“只賠不賺”歷史。其中雅虎股票的成交量和价格
起伏程度讓股場老將都嘆為觀止，不過，雅虎到底是一
個新媒体，還是一种新娛樂，它為用戶增加的价值到底
如何体現在收入中，它的股价波動能說明什么？這些都
是沒人可以准确回答的疑問。网絡企業的管理人則表示
無法接受用當前收入預測將來收入的傳統企業估价方法
，他們認為，要賺錢，現在就可以，但是當前最重要的
不是數打到手里的鳥儿有多少，而是去打更多的鳥儿。
誰掌握了网絡的未來，誰才可能稱雄网絡的現在，而眾
多積极買賣网絡股票的股民們似乎在用“真金白銀”支持
他們的看法。難怪連一直小心謹慎的美聯儲主席格林思
潘都在對國會的証詞發言中說：對未來收入的預期估价
，正在扮演促使美國經濟發展的主導角色。(注3)
從大趨勢上來講，网絡可以促使社會效率的提高，帶來
更多財富，能夠在早期“分一杯羹”的网絡企業也將最終
受益，那么，网絡股上市在這樣的信念支持下豈不是會
個個“馬到成功”了嗎？ 下一期，我們看看一個經營初
期名聲響亮的网絡企業《在線》雜志如何在這樣一片玫
瑰色的上市前景中栽下馬來，談一談決定企業上市成敗
的主要因素。
1999.1.26
圖一 ：風險投資融資階段表
早期階段 |擴展階段
|轉折階段
----------------------------------------
-------------------
播种期->啟動期->第一步->第二步->第三步->建橋期
->收購->起飛
播种期主要融資行為：提供小額資金給企業創始人，支
持投資人的創業想法；可能介入產品開發，但不常見；
啟動期主要融資行為：提供早期產品開發和初始營銷資
金，可能短期介入公司運營；
第一步主要融資行為：擴展初期投資，提供資金進行銷
售和生產；
第二步主要融資行為：為公司擴展所需生產和運輸提供
更多資金，可能已經顯示利潤；
第三步主要融資行為：銷量迅速增加，達到盈虧平衡點
；
建橋期主要融資行為：為在未來六到十二個月內上市提
供資金；
收購期主要融資行為：提供資金為企業迅速并購其他生
產線或同類
企業；
起飛期主要融資行為：如果在運營或融資上再次緊張，
重新提供資金，幫助企業起飛；
注1: "Venture Ceonomics Investor
Services Annual Review;
Pratt''s Guide to Venture Capital"
比較權威的風險投資大全
注2: 《Inc》雜志 1998年11月刊，P019
http://www.inc.com/incmagazine/archives/
11980191.html
注3: Testimony of Chairman Alan
Greenspan
Jan. 20, 1999
http://www.bog.frb.fed.us/boarddocs/test
imony/current/199990120.html
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