发信人: 98()
整理人: riversider(2001-03-11 12:17:50), 站内信件
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网絡股上市面面觀﹝二﹞
<二> 确定發行价格：几家歡喜几家愁
1996年如果你問一下：什么是決定公司上市的成功要素
？《在線》雜志的總裁可能可以給你一個標准回答：獨
到的競爭优勢，良好的企業聲譽，极具潛力的經營領域
，認真的管理人和雇員小組，經驗丰富的投資銀行顧問
。。。*這些，都是《在線》手中已有的一張張強牌。
(1)
1992年《在線》的兩名創始人Louis Rossetto和
Jane Metcalfe決心創辦一個“与傳統計算机雜志完全
不同的全新雜志”，它的設計新穎，內容以當時還“嶄露
頭角”的网絡為主，輔以計算机界的其他最新最引人入胜
的報道，《在線》不僅有网絡版，而且有正式公開發行
的紙上刊物，用雜志的收入支持网絡版更新，以网絡的
信息充實雜志的內容。到1996年，發行量達325,000
，有95頁廣告專頁，并且在傳統媒体還沒有意識到网絡
的能量之時樹起了“网絡第一刊物”的品牌。這個充滿能
量和潛力的公司已經“整裝待發”。 當時的市場情況也
非常樂觀，計算机動畫公司Pixar剛剛得到$15億美元
的上市資金，96年四月，沒有什么贏利預期的雅虎在上
市第一天就籌到了$8.48億美元。“當時要我們不上市
那簡直是瘋話，整個市場就象在下錢雨一樣，不伸手去
抓一把絕對不可思議。” 《在線》的一名前高級管理者
這樣回憶道。
結果如何？十月份，《在線》的300万原始股有50%無
人問津，上市沒有成功，Rossetto的痛哭聲通過网絡
傳遍公司。十一月二十號，公司一天裁員33人，很多有
才華的員工自動請辭。外界“傳統媒体”的評論是：《在
線》過于貪婪，終于栽到了自己的野心之下。
公司上市的所有謀略技巧在于如何給企業估价(2)。一
般說來，未上市公司通過和已經上市的同類公司相比較
，通過對未來收益的預期估計，決定公司的价值或稱“公
司權益”，再根据“公司權益”确定需要上市籌集多少資
金和首次股票發行數量。這樣，陰晴不定的市場上同類
公司的股价波動就牽動了准備上市公司的每一根神經。
幫助公司上市的投資銀行是主要的評估人，他們依据經
驗和當時的市場情況權衡制定發行价格。這是一個非常
微妙的位置。公司當然希望上市可以籌到盡可能多的資
金，給投資銀行的佣金也是在此基礎上按一定百分比計
算。那么，將初始發行价格盡量上抬應該是雙方的利益
所在了？不完全對。因為投資銀行還要照顧到“机构投資
人”，他們的“老客戶”。机构投資人是股票市場上特殊
的“買家”，通常是退休基金，共同基金，銀行和保險公
司等大投資集團的管理人。當公司向証券交易委員會提
交上市注冊(3)時，投資銀行召集這些“机构投資人”進
行“路展”，向他們介紹公司的發展前景，運營情況等各
個方面。如果他們認為公司股票价格有可能在發行后上
漲，就可以表示“興趣意向”來訂購“原始股”。公司要能
成功上市，注冊尚未完成時“机构投資人”的“定購”數量
至少是股票預期發行數量的三倍，這就留出了余地，即
使部分“机构投資人”臨時改變主意，也保証了首次發行
的股票有足夠的“買家”。如果把發行价格定得過高，那
么在正式買賣股票的時候，股票繼續上揚的机會不大，“
机构投資人”未必有興趣購買原始股。這樣講來，股票發
行价格是切在“上市蛋糕”上的重要一刀。如果定得過高
，上市后价格回落，給公眾留下的是負面印象，“机构投
資人”等于被“套牢”了；如果定得過低，上市后价格上
漲，投資人賺得“盆滿缽滿”，公司的籌資目的卻沒有達
到最有效滿足。
華爾街對這個難題的經驗性解答是“15%定律”。如果上
市后公司股票在自由買賣的“后市”上上漲了15%，那么
公司，投資銀行和“机构投資人”都“皆大歡喜”。說起來
簡單，要在瞬息万變的股市上拿捏好這個分寸真要“天時
，地利，人和”俱全加上有個好運气。再看《在線》這個
案例，在市場非常看好网絡股的一片樂觀情緒中，96年
5月30日，，它向証交所遞交的“預備招股書”中認為“
公司權益”价值$4.47億美元。《在線》比較的“同類”
上市公司有网景，雅虎，CKS，美國在線，C/Net這些
熱門网絡公司。但是Rossetto沒有十分留心的是，《
在線》雖然是网絡的產物，卻有一個“傳統媒体”的外殼
，它93%的收入來自于一种單一的發行刊物。《在線》
僅僅依靠一個“新媒体”的概念，自身權益的估价就達到
了它的收入的17倍，華爾街的“買主”們能夠心悅誠服嗎
？ 為了充分表現出“新媒体”的“全方位出擊”，《在線
》在1996年迅速擴展到338人，新增了“熱線”网上頻道
，同期發行書刊，開始了電視節目制做。95年的成本超
出收入約有7900万美元，贏利變得遙遙無期。
六月初，正當上市小組要啟程開始向“机构投資人”開始
宣傳性的“路展”的時候，市場上网絡股价格大跌。“我
們決定暫停對上市的倒計時，”六月十五號，Jane
Metcalfe對公司成員宣布，“等网絡風暴稍微平息一下
。”
兩個月以后，上市工作重新開始，但是《在線》的所有“
賣點”倚靠的网絡形象似乎成了錯誤，市場對网絡股的信
心尚未完全恢复，當時連雅虎，曾經在交易的第一天就
上漲了三倍的网絡帶頭股，都回落到發行的价位。《在
線》開始修正它的网絡形象，向“傳統媒体”靠近，一些
网絡發展計划被砍掉，增加了一個設計雜志和一本叫《
新經濟》的發行刊物。經過修正后的“公司權益”從
$4.47億美元降到$2.93億美元。
十月十四號，Rossetto仍然樂觀地對公司員工匯報道
：在秋天熙熙攘攘的初始發行市場上，我們的演示有這
么多听眾本身就說明了一個好兆頭。但是，Rossetto
知道他在賭博。
結果，他賭輸了這一場。
回顧《在線》在1996年的上市，有人說是他們運气不好
，有人說投資銀行表現得不夠水准，也有人說公司管理
人犯了錯誤。我認為，《在線》為了上市而進行的包裝
對公司的管理影響過大，公司的發展計划不是完全從它
已有的競爭优勢出發，而要隨著在“投資演示會”上塑造
的形象一日三變，要知道，這种形象能否成功還要靠股
市气象是否“天公作美”，到了這一地步，上市成了公司
的唯一目的，認真的經營反而退居第二，這是公司管理
人犯的最嚴重錯誤。不過，對《在線》的失敗，网絡有
网絡的說法，在下一期，我們看看网絡是如何解釋哪里
出了問題，看看“暫露頭角”的网絡金融公司如何開始更
改華爾街的游戲規則。
(1) 本文主要數据資料參考《Inc》雜志 1998年2月
刊，P056
http://www.inc.com/incmagazine/archives/
02980561.html
(2) Investments 2nd Edition
ISBN 0-2954-02 P80 "How Firms Issue
Securities"
(3)關于在不同証券交易市場上市交易前的注冊條件詳
見李伯亭《“第二証券市場”：支撐美國風險投資發展大
廈》
http://www.esti.com/article/2mk.html
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