发信人: blast()
整理人: riversider(2001-03-11 12:17:50), 站内信件
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网 络 股 票 价 值 几 何
□ 琨 盟/ 编 译
成 立 不 到 四 年 的 网 络 龙
头 Yahoo（ 员 工 约 700 人）2 月 4 日
收 盘 时 总 市 值 为 335 亿 美 元；
而 工 业 经 济 的 巨 人 通 用 汽 车
?nbsp;员 工 近 70 万 人） 同 日 收 盘 总
市 值 也 才 接 近 570 亿 美 元。 网
络 股 票 让 一 批 人 身 价 暴 涨、 一
夜 致 富， 但 它 们 真 有 这 样 的 价
值 吗 ？
美 国 网 络 公 司 的 股 票 一
路 飞 升, 让 人 大 跌 眼 镜 之 余, 稍
有 理 智 的 人 不 禁 要 问: 这 是
?nbsp;知 识 经 济” 的 奇 迹, 还 是 投 资
家 市 场 炒 作 的 结 果, 甚 至 可 以
说 是 一 种 全 民 疯 狂 以 及 泡 沫
经 济 的 前 奏? 笔 者 此 文 辑 录 了
一 些 相 关 数 据 和 网 络 股 票 分
析 方 法， 请 读 者 判 断, 所 谓 仁
者 见 仁, 智 者 见 智。
市 赢 率 指 数 令 人 瞠 目
借 助 于 实 践 检 验 过 的 评
测 方 法， 例 如 市 赢 率（P/E， 每
股 价 格 与 每 股 收 益 之 比）， 这
些 股 票 简 直 在 进 行 着 非 人 间
想 象 的 交 易， 并 由 此 引 来 了 大
多 数 华 尔 街 人 士 的 抨 击， 但
是， 这 些 网 络 股 票 的 价 格 还 是
越 升 越 高。 据 3 月 6 日
www.stockmas ter.com 报 道, 上 周 美
国 最 受 欢 迎 的 40 支 股 票 中, 市
赢 率 在 100 以 上 的 公 司, 除 应 用
材 料 外, 全 部 是 网 络 公 司。 目
前 最 受 欢 迎 的 互 联 网 公 司
Yahoo 的 市 赢 率 高 达 1452，AOL 是
395， 更 令 人 吃 惊 的 是Amazon, 由
于 这 家 全 世 界 最 有“ 价 值” 的
零 售 企 业 至 今 没 赚 过 一 分 钱，
甚 至 预 期 1999 年 也 还 不 会 获
利， 所 以 它 的 市 赢 率 应 该 是 无
穷 大。
是 人 们 都 疯 了 吗 ？ 很 难
举 出 一 种 评 测 方 法， 能 够 解 释
为 什 么 花 下 一 年 收 益 的 300 倍
买 网 络 股 票 是 一 件 上 算 的 买
卖。 当 然， 有 数 据 表 明 热 衷 于
这 些 股 票 交 易 的 人 不 是 那 种
考 虑 金 融 数 字 的 人。“ 我 在 125
美 元 时 买 eBay 因 为 我 认 为 它 会
涨 得 很 快”， 一 个 27 岁 的 小 伙
子 说。
美 国 在 Internet 上 迅 速 发
展 的 投 资 狂 热 到 底 会 导 向 何
处 ？ 为 了 回 答 它， 分 析 家 和 管
理 咨 询 机 构 正 积 极 研 究 评 估
网 络 股 票 价 值 的 新 方 法。 为 了
寻 求 Internet 股 票 的 神 秘 轨 迹，
分 析 家 们 割 裂、 猜 测、 曲 解 数
据 直 到 它 们 能 套 进 某 种 理 论
模 式， 好 让 他 们 给 用 户 的 投 资
建 议 书 能 够 自 圆 其 说。 这 些 方
法 有 的 近 似 于 荒 诞， 有 的 则 以
严 肃 的 态 度 尝 试 评 估 处 于 使
经 济 发 生 变 革 的 产 业 中 的 公
司 的 价 值。 没 有 哪 种 方 法 是 包
罗 万 象、 尽 善 尽 美 的， 但 有 些
至 少 能 在 你 买 网 络 股 票 时 帮
你 擦 亮 眼 睛 看 一 看 你 在 冒 什
么 险。 下 面 列 出 了 几 种 网 络 股
票 的 评 估 方 法。
在 投 资 银 行 里 飞 翔 的 利 润
安 迪 克 普 罗 斯， 一 直 为 BT
Alex 投 资 银 行 跟 踪 网 络 股 票，
他 采 用 理 论 利 润 多 样 性 分 析
法(TEMA,Theoretical Earnings Multiple
Analysis)。 用 这 种 方 法， 可 以 通
过 预 测 这 个 公 司 成 熟 期 时 可
能 达 到 的 年 增 长 率 和 营 运 利
润 率 来 预 测 它 的 未 来 收 入。 安
迪 克 普 罗 斯 说， 假 定 在 2000 年
Yahoo 的 市 赢 率 是 192， 那 么 它
的 年 增 长 率 就 应 高 于55 ％， 而
Yahoo 上 市 以 来 年 增 长 率 比 这
个 期 望 值 还 要 高， 因 此 他 认 为
这 支 股 票 值 得 推 荐（ 现 在，
Yahoo 的 市 赢 率 已 升 到 1452， 不
知 这 位 老 兄 做 何 高 论， 是 不 是
眼 镜 已 经 跌 碎 了!）。
这 名 分 析 家 宣 称， 他 的 模
式 给 出 了 一 种“ 感 觉 Yahoo 现 实
理 论 上 的 利 润 动 力” 的 方 法。
现 实 理 论 利 润 ？! 它 没 准 会 在
投 资 银 行 里 飞 翔， 但 它 甚 至 根
本 不 合 语 法。
访 问 者 的 价 值
上 述 评 估 方 法 的 问 题 在
于， 需 要 假 定 年 增 长 率、 利 润
率 和 其 它 重 要 参 数。 当 有 一 个
公 司 历 史 很 短， 仅 有 一 个 业 务
发 展 计 划 时， 这 种 方 法 就 很 成
问 题 了。 再 深 思 熟 虑 的 预 测 也
不 过 是 猜 测， 坏 的 话 将 产 生 错
误 的 结 论 — — 对 这 种 股 票 不
是 过 分 高 估 就 是 过 分 低 估， 因
此， 一 个 好 的 评 估 方 法 应 该 尽
可 能 减 少 臆 测。
这 就 是 为 什 么 一 些 网 络
股 票 的 追 随 者， 象 Internet.com
的 高 级 投 资 分 析 员 史 蒂 夫 ? 哈
门 在 寻 找 那 些 不 需 要 猜 测 的
数 字 的 原 因， 如 访 问 一 个 网 站
的 人 数。 由 Media Metrix 公 司 提
供 的 数 字 表 明，10 月 份 有 2520
万 人 至 少 用 过 一 次 Yahoo。 当 把
Yahoo 访 问 者 的 数 量 去 除 197 亿
美 元 的 市 值， 你 将 会 看 到 一 个
访 问 者 的 价 值 是 782 美 元。 与
此 相 对，Lycos 每 个 访 问 者 的 价
值 是135 美 元，Excite 每 个 访 问 者
的 价 值 是 165 美 元。“ 当 你 看 到
这 些 访 问 者 的 价 值 时， 你 就 会
意 识 到 这 种 差 别，” 哈 门 说，
?nbsp;并 且 这 将 导 致 如 此 问 题： 是
Yahoo 的 一 个 访 问 者 就 比Excite
的 一 个 访 问 者 更 有 价 值 吗 ？
如 果 Yahoo 能 继 续 引 起 他 人 的
兴 趣， 也 许 它 应 得 到 一 份 额 外
的 价 值。 但 是 它 的 价 值 能 达 到
别 人 的5 倍 吗?
这 种 相 关 价 值 衡 量 方 法
的 问 题 是， 它 能 帮 助 衡 量 在 同
一 业 务 领 域 的 价 高 公 司 和 价
低 公 司。 但 它 无 法 解 释 这 个 问
题， 就 是 是 否 这 一 产 业 整 体 都
是 高 价 的。
建 立 于EVA 基 础 上 的 评 估
另 外 一 种 评 估 方 法 是 把
整 个 问 题 对 准 它 的 源 头， 并 且
是 投 资 分 析 的 前 沿。 代 替 假 定
估 计 一 种 股 票 价 值 所 需 的 所
有 输 入 参 数， 这 种 方 法 从 股 票
价 格 开 始 反 推 以 回 答 这 个 问
题： 如 果 这 个 价 格 是 合 理 的，
那 么 这 个 公 司 应 以 什 么 速 度
成 长 ？ 这 种 方 法 不 能 避 免 要
做 一 些 假 设， 但 它 是 一 种 与 现
实 对 照 的 方 法。
看 一 下 Amazon.com， 当 它 的
价 格 最 近 达 到 214 美 元 时， 这
个 市 场 是 假 定 在 未 来 十 年 内，
Amazon 的 营 业 额 要 保 持 59.6％ 的
年 增 长 率。 这 是 经 验 丰 富 的 分
析 师 CR ? 沃 尔 夫 得 出 的 结 论。
为 了 得 出 这 一 结 论， 沃 尔
夫 使 用 了 建 立 于 EVA（ 附 加 经
济 价 值，Economic Value Added） 原
理 之 上 的 一 种 估 价 方 法。 这 个
概 念 是 由 斯 蒂 华 特 管 理 咨 询
公 司 提 出 的。EVA 背 后 的 原 理 是
在 长 期 的 运 行 中， 不 计 算 利 润
— — 你 投 入 一 块 钱 增 长 出 来
的 那 部 分， 而 是 计 算 经 济 利
润。 只 有 当 一 家 公 司 挣 的 钱 比
它 的 资 本 利 息 高 时， 它 才 挣 得
一 份 经 济 利 润， 这 在 收 入 报 告
中 是 找 不 到 的。EVA 最 初 是 被 当
作 一 种 管 理 工 具 设 计 出 来 的，
不 是 用 来 投 资。 但 一 些 人， 包
括 斯 蒂 华 特 公 司 的 前 高 级 顾
问， 还 有 沃 尔 夫 都 采 用 EVA 理
论 用 作 投 资 分 析。
对 分 析 家 来 说 比 较 困 难
的 是 确 定 资 本 利 息。 对 Amazon
而 言， 沃 尔 夫 假 定 资 本 利 息 是
15％， 这 个 数 字 是 从 各 种 无 风
险 投 资 回 报 率 中 得 来 的。
Amazon 公 司 能 在 10 年 内 保
持 将 近60％ 的 年 增 长 率 吗 ？ 也
就 是10 年 后Amazon 的 销 售 额 将 达
到 630 亿 美 元， 这 现 实 吗 ？
据 统 计， 美 国 图 书 市 场 的
销 售 额 在 1997 年 是 118 亿 美 元，
不 指 望 在 1998 年 能 多 出 多 少。
即 使 图 书 市 场 每 年 扩 大 3％，
在10 年 后 也 不 过 是 160 亿 美 元。
确 实，Amazon 开 始 卖 唱 片， 但 这
个 市 场 也 不 比 图 书 市 场 大， 也
不 具 备 更 好 的 增 长 前 景。“ 如
果 要 达 到 股 票 价 格 预 示 的 增
长 率，Amazon 将 不 得 不 卖 比 书、
CD、VCD 更 多 的 东 西。” 沃 尔 夫
说。 确 实， 这 是 Amazon 的 计 划。
但 从 一 个 书 商 转 为 一 个 巨 型
零 售 商， 它 将 面 临 更 多 竞 争
者， 靠 涨 价 提 高 利 润 是 不 可 能
的， 因 为 即 使 他 们 的 顾 客 再 忠
诚， 他 们 与 竞 争 者 的 距 离 也 只
有 一 键（ 鼠 标 键） 之 遥。 难 怪
当 有 人 问 Amazon 的 创 始 人 杰 夫
? 伯 索 斯 怎 么 看 待 该 公 司 的 股
票 天 价， 他 只 是 尴 尬 地 笑 笑
说：“ 我 们 不 想 那 么 多， 我 们
只 是 竭 尽 全 力 开 展 业 务， 让 股
价 随 它 去 吧 ！”
福 瑞 斯 特 研 究 咨 询 公 司
估 计 1998 年 网 络 零 售 额 达 到 78
亿 美 元， 比 1997 年 的 24 亿 增 加
了 两 倍 多。 该 公 司 还 预 计 到
2003 年， 在 网 上 购 物 的 家 庭 将
达 到 4000 万 户， 互 联 网 上 的 商
品 零 售 额 将 达 到 1080 亿 美 元。
但 是 需 要 说 明 一 点 的 是， 著 名
零 售 企 业 沃 尔 玛 公 司 一 家 去
年 的 销 售 总 额 就 将 近 1200 亿 美
元。1998 年 美 国 全 国 零 售 总 额
大 约 在 1.7 万 亿 美 元， 如 果 福
瑞 斯 特 的 预 测 准 确 的 话， 互 联
网 上 的 零 售 额 在 五 年 后 才 可
能 达 到 销 售 总 额 的 5％。
微 软 自 1986 年 上 市 以 来 其
股 价 每 年 的 平 均 增 长 率 为 43
％。 微 软 的 业 绩 与 股 价 增 幅 也
许 为 那 些 渴 望 高 回 报 的 投 资
者 提 供 了 一 个 投 资 标 准 — —
当 你 尝 试 买 一 种 网 络 股 票 时，
心 里 一 定 要 记 住： 认 为 它 的 价
格 合 理 需 要 60％ 的 年 增 长 率。
众 说 纷 纭 看 网 股
看 到 网 络 股 的 狂 飙， 连 比
尔 ? 盖 茨 都 看 不 过 去， 他 近 日
在 接 受 访 问 时 说：“ 我 不 推 荐
那 些 不 喜 欢 高 风 险 的 人 们 投
资 网 络 股 票， 特 别 是 在 现 在 的
价 位。 投 资 人 对 网 络 股 的 抢 购
简 直 就 象 淘 金 一 样。”
而 同 样 是 全 球 经 济 的 风
云 人 物， 美 国 联 邦 储 备 委 员 会
（FED） 主 席 格 林 斯 潘 则 对 网 络
股 票 持 比 较 正 面 的 看 法。 他 指
出， 不 论 是 零 售 业、 服 务 业，
还 是 其 他 原 来 通 过 传 统 渠 道
进 行 的 业 务， 将 有 相 当 一 部 分
转 到 网 络 上 来。 他 对 许 多 公 司
的 前 景 表 示 乐 观。 不 过 传 统 媒
体 对 格 林 斯 潘 的 这 番 话 却 避
重 就 轻， 纽 约 时 报 报 道 格 林 斯
潘 这 番 谈 话 的 文 章 标 题 为“ 关
于 网 络 股 票，FED 主 席 耸 耸
肩”， 华 尔 街 日 报 与 财 经 时 报
的 标 题 为“ 格 林 斯 潘 认 为 网 络
股 票 象 在 玩 彩 票”。 目 前 纽 约
时 报 全 球 员 工13000 人， 股 票 市
场 总 值 约 60 亿 美 元， 华 盛 顿 邮
报 全 球 员 工 7400 人, 股 票 市 场
总 值 约 46 亿 美 元， 还 低 于 eBay
等 网 络 后 起 之 秀。 传 统 媒 体 受
到 Internet 的 强 有 力 挑 战， 网 络
股 票 的 狂 飙 让 这 些 媒 体 确 实
感 到 很 不 是 滋 味。
不 过 格 林 斯 潘 并 不 是 对
所 有 网 络 公 司 都 有 好 感。 他 发
出 警 告， 大 多 数 网 络 公 司 终 将
失 败， 这 就 是 这 个 市 场 的 特
性。 这 意 味 着 并 非 所 有 网 络 股
票 都 是 黑 马， 投 资 者 应 该 审 慎
投 资 网 络 公 司。
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※ 来源:．网易 BBS bbs.netease.com．[FROM: 209.60.199.149]
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